本文内容:
- 中国是全球铜市场最大的参与者。
- 人民币对美元汇率在国际贸易中起着关键作用。
- 市场广泛运用期货合约来管理铜和外汇市场的风险。
- 芝商所在两个市场之间提供保证金冲销，大大提高了对冲策略的效率。
近年来，全球铜市场大幅增长，炼铜厂年产量估计达到2500万公吨。到目前为止，中国是精炼铜的最大生产国。虽然国内矿业产能巨大，但在中国进行精炼的矿石和精矿大部分都是进口的。事实上，中国几乎占全球铜进口量的50%。此外，中国还是精炼铜、铜下游产品和铜废料的重要贸易中心。由于国际铜贸易主要以美元进行，人民币（“RMB”）对美元（“USD”）汇率的变动，在铜贸易中占据着十分重要的地位。在岸交易的人民币被称为CNY，离岸交易的人民币则被称为CNH。为了对冲人民币风险敞口，国际市场参与者一般倾向于使用CNH，尤其是离岸对冲的情况下。
全球各地的商品交易所推动了铜交易和风险管理。进出口商和交易商利用这些交易市场，管理实物交易的风险，确定和克服地点与交货时间所产生的价格差。纽约商品交易所(COMEX)铜期货合约是全球普遍采用的基准之一。同样，芝商所(CME)人民币外汇期货合约（“美元/离岸人民币(CNH)”）是管理两种货币之间外汇风险的重要工具。
持有COMEX铜期货头寸并需要进行人民币对冲的交易商，也可以通过芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货合约管理外汇风险，整体上节省大量保证金。
在撰写本文时，美元/离岸人民币(CNH)期货和铜期货之间保证金的冲销达到50%。价格和保证金水平是动态的，在撰写本文时，冲销带来的效果是，如果采用芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货头寸完全保障COMEX铜期货头寸的外汇风险，其所需的保证金将比单独的COMEX铜期货头寸的保证金低30%。
图表： 美元/离岸人民币(CNH)汇率的波动，导致美元和离岸人民币定价的铜市场存在价格差异
外汇市场增加铜交易的对冲机会
资料来源：芝商所活跃月份的COMEX铜期货结算价格；用芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货结算价格折算为离岸人民币。
新冠肺炎疫情期间，全球不确定性因疫情而加剧，铜的价格一直不稳定。经过2020年3月的低点后，美元价格年底前上涨了65%。然而，同期离岸人民币兑美元有所升值，从7.1222元/美元左右涨到6.5074元/美元（按美元/离岸人民币即期汇率计算）。这种汇率变化略微拉低了中国铜进口商面临的价格涨幅，比如以离岸人民币表示的COMEX价格从每公吨CNH3.328万元增加到CNH5.041万元，涨幅约51%，而用美元表示的价格涨幅却是65%。
这样的外汇市场波动突显了进口商面临的不确定性。值得注意的是，任何有利于进口商的汇率变动——即进口商以美元买进后，离岸人民币对美元升值——反过来会对出口商产生负面影响。
芝商所提供的人民币汇率期货合约——美元/离岸人民币(CNH)期货合约，可用于管理这种外汇敞口。这些合约是参照香港财资市场公会公布的美元/离岸人民币即期汇率以现金方式进行结算的。在撰写本文时，每份期货合约10万美元，相当于约10.2万美元的COMEX铜期货合约。
下文举例说明如何运用芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货合约，对冲中国进口铜交易涉及的外汇风险。
情景
10月，一家铜交易商安排一批废铜运往中国，两个月后装船，三个月后交割。这位交易商可以通过铜期货市场，对冲美元装船成本。假设交割价格是以人民币定价。交易回报率受美元对人民币汇率的影响。与铜价一样，外汇风险也可以通过期货对冲。
| 铜量 | 2500公吨（约551.1557万磅） | COMEX铜期货12月现价 | 每磅3.2250美元 | 废铜装船价格 | COMEX期货价格每磅减去0.1美元 | 实际交割价格 | 每公吨CNY4.8万元（约CNH4.8万元） | 芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货1月现价 | 每美元兑CNH 6.72元 | 芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货合约规模 | 10万美元 |
铜价敞口可通过COMEX铜期货对冲。由于每份期货合约代表2.5万磅铜，为12月合约月购买220份期货将在铜价上有效对冲该头寸。
外汇市场增加铜交易的对冲机会
为对冲在中国的交割价值，交易商可以进行类似的操作。实施这些对冲措施后，实际采购成本为每磅3.125美元，约定的实际交割价格为每公吨CNY4.8万元。这是一笔存在盈利可能的贸易。然而，交易商在外汇风险方面有三个月的不确定性。虽然结算金额是CNY（在岸人民币），但由于CNY与CNH关联密切，且折算率非常接近1，交易商可用离岸人民币工具有效对冲离岸外汇风险。
交易的外汇部分可用芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货合约（Globex产品代码CNH）实现对冲。为了确定所需的对冲交易，交易商需要确定是否要买入或卖出期货，包括交易金额。
尽管芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货合约是现金结算的，但就如同实物交割合约一样，为与美元/离岸人民币敞口相关的外汇风险提供对冲；购买一份合约相当于购买美元兑换离岸人民币。卖出期货相当于卖出美元兑换离岸人民币。
在本例中，假设货物价格以离岸人民币定价，并且交易商基础货币是美元，希望将铜交割时收到的人民币兑换成美元。相关的外汇风险敞口可通过购买芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货合约进行对冲。应买入这些期货实现对冲；一旦不再需要，即可卖出期货进行平仓。这将产生一个对冲的期货收益，即开盘价格和对冲结束价格之间的差额。美元/离岸人民币(CNH)期货交易在合约月份第三个星期三前第二个香港营业日终止1。 这将使1月成为对冲本交易的合适的期货合约月份，因为芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货合约上市并连续在数个日历月内保持活跃。
对冲交易所需的外汇期货数量可以通过考虑货币敞口进行计算。完成铜交割后，该名交易商预计将收到CNH1.2亿元。
外汇市场增加铜交易的对冲机会
期货价格报价依据每美元兑换人民币CNH6.7200元，相当于1人民币兑0.148810美元。以该汇率计算，预期收入为1785.7143万美元。芝商所人民币期货合约的合约规模为10万美元；因此，为对冲外汇敞口，生产商需要购买179份期货合约。
外汇市场增加铜交易的对冲机会
通过COMEX铜期货和芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货的多头头寸，交易商也将从合并头寸的保证金减少中获益，这是由于CME Clearing可以提供合约间保证金冲销。
我们可以看看对冲头寸在不同结果中所产生的效果。
结果一: 人民币升值
人民币对美元升值也可以视为以人民币衡量的美元价值出现下降。在本例中，我们假设人民币升值，使得1月份期货合约价格的汇率从CNH6.7200元变为CNH6.4700元，升值3.9%。这也可以视为每元人民币的价值从0.148810美元变为0.154560美元。
由于铜交割定价为每吨CNH4.8万元，销售收益CNH1.2亿元，其美元价值变成1854.7141万美元，超过原来汇率不变时的预期收益。这种好的结果因外汇期货头寸亏损而被冲销。总体而言，现金流能根据预期收益得到维持，这就是采用对冲策略的目的。
| | | | 10月 |
| 预计1785.7143万美元 | 1月CNH期货买入179手，汇率6.7200 | 1月 | 出售2500公吨，价格CNH4.8万元/公吨 | 实际1854.7141万美元 | 1月CNH期货卖出179手，汇率6.4700 | 净结果 |
| + 68.9998万美元 | - CNH447.5万元 （= - 69.1654万美元） |
结果二: 人民币贬值
人民币对美元的贬值也可以视为以人民币衡量的美元价值出现增加。在本例中，我们假设人民币贬值，使得1月份期货合约价格的汇率从CNH6.7200元变为CNH6.9700元人民币，贬值3.6%。这也可以视为每元人民币的价值从0.148810美元变为0.143472美元。
铜交割定价为每吨CNH4.8万元，本场景中CNH1.2亿元的收益等于1721.6643万美元。收益低于预期，而这种下降足以抹去贸易中的任何潜在利润，即使不考虑运输成本。但是作为弥补，外汇期货对冲头寸有CNH447.5万元的收益，保持了交易的整体回报率。
| | | | 10月 |
| 预计1785.7143万美元 | 1月CNH期货买入179手，汇率6.7200 | 1月
| 出售2500公吨，价格CNH4.8万元/公吨 | 实际1721.6643万美元 | 1月CNH期货卖出179手，汇率6.9700 | 净结果 |
| - 64.05万美元 | + CNH447.5万元 （= + 64.2037万美元） |
在上面给出的例子中，假设交易商的基础货币为美元，货物价格以人民币定价。类似的对冲策略也适用于货物价格以美元定价，人民币作为基础货币的情况。在后一种情况下，交易商需要对冲购买美元结算支付的义务，这也可以通过购买芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货合约实现对冲，如示例所示。
实物铜交易的外汇对冲策略也适用于交易商因持有不同货币计价的金融衍生品头寸而面临的人民币外汇敞口。
结论
铜市场仍不稳定，对冲价格风险仍是一个重要的考虑因素。此外，外汇市场的波动也可能是企业希望进行对冲的不可预测因素。通过对冲外汇风险，企业可以稳定未来的现金流，进而增强对企业表现的信心。
芝商所提供一整套的金属期货和一些关键的外汇期货合约，共同为参与者提供有效的对冲工具，管理业内日益增长的风险。
此外，持仓芝商所美元/离岸人民币(CNH)期货和铜期货的交易商可节省高达50%的保证金。
本文讨论的期货合约要点汇总： | 铜期货 | 人民币期货 | | 纽约商品交易所(COMEX) | 芝加哥商品交易所(CME) | | CME Globex：HG
Clearing：HG | CME Globex： CNH
Clearing：CNH | | 2.5万磅 | 10万美元 | | 每磅多少美元多少美分 | 每美元兑离岸人民币多少元 | | 每磅0.0005美元
每手12.50美元 | 每美元0.0001
每手10 CNH | | 连续24个日历月，以及最近63个月内的任何3月、5月、7月、9月和12月 | 13个连续日历月加8个3月份季度周期合约月 | | 交易在合约月份的倒数第三个交易日美中时间中午12点终止 | 交易终止于合约月份第三个周三前第二个香港营业日的香港当地时间上午11点 | | 交割 | 现金结算 | | 以合约结算价交割可在交割月首个营业日起的任何营业日，或交割月中任何后续的营业日进行，但不得迟于交割当月的最后一个营业日。 | 在两个营业日内以“CNY CNHHK”(CNY03)（“离岸人民币兑美元”即期汇率）结算，汇率由香港财资市场公会( www.tma.org.hk)公布。 |
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